In nummer 212 van CFO Magazine hebben we twee jaar geleden onder de titel “de Europese industrie financiert zich op lange termijn met obligatiepapier” een stand van zaken gegeven wat betreft financiering van de West-Europese grootindustrie; deze oefening herhalen we iedere twee jaar zodat we de markttendensen ter zake kunnen volgen.
De selectie bestond uit acht Duitse, zes Franse, vier Nederlandse en twee Belgische beursgenoteerde ondernemingen met een volume aan activa van 1970 miljard EUR tijdens het boekjaar 2019 en een bruto schuld van liefst 622 miljard EUR of bijna één derde van het globale balanstotaal. In het hiernavolgend onderzoek werd voornamelijk ingezoomd op de financieringsbronnen en hun kostprijs met speciale aandacht voor recente uitgiften van papier en het rendement dat daaruit voortvloeit voor de belegger. Ook zullen we speciale aandacht geven aan een oeroud-en tegelijkertijd oerdegelijk Belgisch bedrijf als Solvay, dat als een rode draad door ons onderzoek loopt.
Hoe is de (bruto) schuld gefinancierd?
De totale bruto schuld van het staal bedroeg 622 miljard EUR t.o.v. 507 miljard tijdens ons laatste onderzoek in 2018, wat 31,6% vertegenwoordigt van het globale balanstotaal. Dit percentage is zelfs nauwelijks hoger dan 10 jaar geleden toen dit op 30,7% lag. Tijdens ons vorige onderzoek over het financieel jaar 2017 kwamen we op 30,4% uit. De hoogste bruto schuld vinden we gelukkig ook terug bij het grootste bedrijf uit ons staal, m.n. autobouwer Volkswagen dat 201 miljard financiële schuld torst of 41% van haar balanstotaal, gevolgd door AB Inbev met 92 miljard EURO-equivalent of 44% van het totale bierbedrijf. Nummer drie uit de lijst is oliereus Total dat 56 miljard schulden torst maar daarmee relatief gezien goed scoort. De laatste drie plaatsen zijn bestemd voor de kleinere chemiespelers in West-Europa, zijnde Solvay met 4,5 miljard, DSM dat nog 2,6 miljard haalt en AkzoNobel dat de rij sluit met ‘slechts’ 2,2 miljard; alle drie schommelen hun relatieve waarden rond het cijfer van 20%, wat ook 12 jaar geleden in de pre-crisisperiode reeds het geval was, maar toen werden ze nog voorbijgestoken door het Duitse conglomeraat ThyssenKrupp dat niet eens 10% haalde als relatieve financiële schuld. Deze laatste verkocht recent uit financiële noodzaak haar rendabele liftendivisie om haar schuldpositie opnieuw beheersbaar te maken.
Van de totale schuld werd er 480 miljard d.m.v. papier gefinancierd of 77% van de totale schuld, twee jaar geleden was dat 409 miljard of 81% en vier jaar geleden was dat nog 442 miljard of 83%. Voor de bankschuld bedroeg dit percentage 10% aan het einde van het financieel jaar in 2019, wat een identiek cijfer is dan tijdens ons vorige onderzoek.
Zoals twee, vier, zes en acht jaar geleden hebben wij ook nu onderzocht in welke mate de deelnemers aan het bedrijvenstaal gebruik gemaakt hebben van de diverse financieringsbronnen. De trend, die na de bankencrisis werd ingezet is nog steeds volledig intact, maar lijkt gezien het behaalde niveau op haar top te zitten. Aan het eind van het boekjaar, dat ten laatste afsloot op 31 december 2019 financierde de gemiddelde bedrijvengroep zich (ongewogen) voor 81% met papier (merendeel klassieke obligaties), terwijl dat vergelijkbare cijfer twee jaar geleden zelfs op 85% lag en vier jaar geleden op 83%. Het aandeel van de klassieke bankfinanciering is daardoor nog quasi gelijk gebleven met een getal van 10%. Opmerkelijk is wel de forse stijging van de financiering via leasingcontracten, want deze maken nu globaal 5% uit van de totale schuld en ongewogen zelfs 7%. Dit is vooral een gevolg van de striktere regelgeving inzake verslaggeving (toepassing IFRS 16); daardoor worden lopende lease en/of huurcontracten, die voorheen als kost werden geboekt nu opgenomen in de balans. Een goed voorbeeld daarvan is het Belgische Solvay dat voorheen nauwelijks leasingschulden in haar balans had maar per 1 januari 2019 daar plots 433 miljoen EUR aan toevoegde zodat deze post goed was voor 10% van de totale bruto financiële schuld. Dit fenomeen heeft er mede toe geleid dat het relatief belang van papieren uitgiften licht gedaald is maar zoals we later in dit stuk zullen zien is de geestdrift daaromtrent niet afgenomen.
Nog steeds financieren vijf van de twintig deelnemers uit het staal zich nog voor 90% of meer met papier en 13 bedrijven scoren een getal boven het niveau van 80%; twee jaar geleden waren er dat nog 15, maar niettemin blijven de percentages uitermate hoog zelfs nadat het totale schuldenbedrag vanwege de hogergenoemde rapporteringsregels werd opgekrikt.
Twee bedrijven uit het staal halen zoals twee jaar geleden bijna een 100%-score, zijnde AB Inbev en DSM, maar ook Scheider, ThyssenKrupp en Siemens zitten duidelijk boven het 90%-niveau. De top drie aan de onderkant wordt gevormd door BASF, Volkswagen en PSA, dat met een cijfer van 54% de rij sluit. Deze laatste autoconstructeur beschikt netto over een positieve kaspositie en kon dus haar langlopend papier afbouwen over de jaren heen.
Als we terugblikken op ons vorige onderzoek uit 2018 dan merken we dat het Belgische Solvay de grootste sprong gemaakt heeft inzake het gebruik van obligaties als financieringsinstrument, want zij zitten nu op 86% of 12% meer dan twee jaar terug. Solvay valt ook nog op door het gebrek aan bankschulden, want hun korte termijnschulden omvatten zowel ‘commercial paper’ als leasingschulden; de keerzijde van deze strategie is dat Solvay zelfs kasmiddelen op een termijndeposito geplaatst heeft.
Er werd ook vastgesteld dat de gemiddelde looptijd van het papier wederom licht verhoogd, wat duidelijk te merken is aan het percentage van de bruto schuld dat een vervaldag heeft na de vijfjaarperiode. Tijdens onze vorige oefening lag dat cijfer ongewogen op 39,9%, maar nu ligt dat op 42,3%, terwijl het vier jaar geleden nog afklokte op slechts 34,6%. Dit betekent dus dat het merendeel van de deelnemers vasthouden aan de strategie zoveel mogelijk (goedkoop) geld aan te trekken met lange looptijden via de uitgifte van obligaties. Biergigant AB Inbev en energieproducent EON-Konzern trekken hier de kar met een cijfer boven 70%, wat betekent dat meer dan twee derde van hun schulden vervallen vanaf 2025. Solvay zit met een cijfer van 47% boven het gemiddelde en keert daarmee terug naar haar niveau van 4 jaar geleden. Het Duitse trio Henkel, Volkswagen en ThyssenKrupp sluiten de rij met percentages beneden 15%. Bij Henkel is dat een illustratie van weelde, want haar netto schuldgraad ligt slechts op 18% en kunnen het zich permitteren om bijna de helft van hun totale financiële schuld op termijn aan te houden. De reden waarom zij nu slechts op 13% zitten en twee jaar terug op 0 wat betreft financiële schulden die over vijf jaar of langer vervallen heeft te maken met een switch van commercial papier met een korte looptijd naar klassieke obligaties want in 2019 gaven zij voor een EURO-equivalent van 850 miljoen aan papier uit. Ook Solvay houdt relatief veel korte termijnschulden aan want zij zitten op één kwart terwijl het gemiddelde van het staal (ongewogen) 19% bedraagt.
De korte en lange termijnrente blijven op de bodem opzoeken.
Bij het neerschrijven van dit artikel (2 OKT 2020) bedroeg de kortetermijnrente in EURO precies minus 0,5050% als we de driemaands EURIBOR als indicator nemen. Deze belangrijke indicator is sinds eind april 2015 niet meer positief geweest; zelfs de twaalfmaands EURIBOR is negatief sinds februari 2016 en dit rentefenomeen heeft er sterk toe bijgedragen dat beleggingen op korte termijn sinds lange tijd niets meer opbrengen. Voor de lange termijnrente is de vijfjaars IRS in EURO een belangrijke barometer, zeker in het kader van bedrijfskredieten in de brede zin, die meestal een looptijd hebben van 3 tot 7 jaar. Deze lange termijnindicator bedraagt thans minus 0,44%, wat quasi hetzelfde niveau is dan een jaar eerder maar wel veel lager dan twee jaar geleden toen de teller nog op 0,41% stond of 85 basispunten hoger dan heden. Het dieptepunt voor deze barometer tijdens de laatste vijf jaar lag in Augustus 2018 met een tarief van minus 0,51% of iets onder het huidige niveau; het hoogtepunt lag in Februari 2018 met 0,49% of een verschil van precies één procent.
Ook de tienjarige rente staat onder het nul niveau met een IRS-niveau van minus 0,23%, terwijl de zogenaamde OLO in België zelfs minus 0,30% noteert, wat goed nieuws is voor de staatskas. Het is zoeken naar positieve cijfers tussen de rentegetallen, maar zowel de 20-jarige als de 25-jarige rente komen met een cijfer van 0,02% net boven het nul niveau uit. Algemeen kunnen we dus stellen dat zowel korte- als lange termijn geld dicht tegen haar diepterecords zit, wat dus nog steeds een gedroomd scenario is voor bedrijven, die op zoek zijn naar goedkoop geld, maar frustrerend voor de beleggerswereld.
In die context hebben de uitgiften onderzocht van de eerste jaarhelft, waarvan de uitgiftedatum ten laatste op 10 juli 2020 viel. Als we ons beperken tot uitgiften in EURO vanwege bedrijven uit ons staal, die allen over een zogenaamde ‘investment grade’-status beschikken konden we zestien individuele uitgiften identificeren. De gemiddelde looptijd van deze zestien uitgiften is 6,2 jaar wat overeenstemt met de algemene trend dat uitgiften een looptijd hebben van 3 tot 7 jaar, maar uitzonderingen bevestigen ook hier de algemene regel want zowel Air Liquide als Bayer deden de afgelopen maanden uitgiften met een langere looptijd. Wij berekenden voor U de gemiddelde interbancaire rentevoet (basis = Interest Rate Swap voor de overeenkomstige periode) en automatisch ook de toegepaste marge. Het gemiddelde IRS-niveau lag voor deze steekproef op -0,22% en de afgeleide gemiddelde marge was gelukkig positief met een getal van 0,88%, wat gezien het huidig renteklimaat vrij veel is.
Dit cijfer is zeker beïnvloed door de gevolgen van de Coronacrisis want het is opvallend dat de uitgiften van de maand februari en juni een veel lagere marge laten zien dan deze van de kritische maanden maart en april, toen de gezondheidscrisis op haar hoogtepunt was.
Vier van deze zestien obligatie-uitgiften werden door de Duitse chemiereus Bayer geplaatst bij institutionele beleggers op 6 juli ll. Het betrof een bedrag van liefst zes miljard met looptijden van 4, 7, 10 en 12 jaar; strikt genomen niet noodzakelijk om haar slechts licht gestegen bruto-schuld eind juni van dit jaar te financieren, maar wel om te anticiperen op schulden, die voornamelijk in 2021 vervallen en zodoende over voldoende liquiditeit te beschikken in deze bizarre tijden. Ook verhogen zij daarmee automatisch de gemiddeld looptijd van de totale schuld gezien de lange looptijden van de nieuwe emissies.
Ondanks het feit dat Bayer 4,5 miljard EUR hybride obligaties heeft uitgegeven, dewelke voor 50% worden meegerekend als eigen vermogen door de ratingagentschappen van deze wereld beschikt de Europese chemiereus ‘slechts’ over een triple B-rating heeft bij “Standard and Poors” (dus BBB). Ook het Belgische Solvay beschikt over een triple B-rating en had aan het einde van het boekjaar 2019 zelfs 1,8 miljard EUR aan hybride obligaties in haar boeken staan. Dit hybride papier maakt ook deel uit van hun eigen vermogen en vertegenwoordigt zelfs 18% van haar solvabiliteitsbuffer. Aan het eind van de maand augustus gaf Solvay nog een eeuwigdurende obligatie uit van 500 milj EUR teneinde het eigen vermogen te versterken, dat na het wegblazen van ‘lucht’ uit haar balans per einde juni 2020 (zie het vorige nummer van CFO nr….)
De andere twaalf geselecteerde uitgiften zijn begiftigd zijn met een A-rating. Daarom is de gemiddelde marge die over de geoffreerde nominale rentevoet berekend wordt ook iets hoger bij Bayer dan bij de andere uitgiften. De Duitse elektronicagigant Siemens en haar Franse concurrent Schneider Electric zijn de enigen uit het bedrijvenstaal die met een nul coupon op de markt kwamen. Siemens betaalde een marge van 36Bp voor een zesjarige lening en Schneider betaalde 33 Bp voor een driejarige lening. Opmerkelijk is dat Siemens op dezelfde datum een driejarige lening uitgaf waarvoor het slechts 28 Bp betaalde. Opvallend zijn ook de relatief hoge marges, die oliereus Total en voedingsmiddelfabrikant Unilever betaalden te midden van de Coronacrisis, wat strookt met onze eerdere waarnemingen.
Wat is de evolutie van het actuarieel rendement en bijbehorende marge?
Naar analogie met onze oefening twee jaar geleden hebben we een aantal EURO-obligaties uitgekozen, die breed genomen nog een resterende looptijd hebben tussen 3 en resp. 7 jaar, uiteraard uitgegeven door één van onze twintig deelnemers aan het bedrijvenstaal. Zo kwamen we uit op een totaal van 14 obligaties met een gemiddelde looptijd van precies 5 en een half jaar; de bulk van de lopende obligaties vervalt dan ook in 2025 en 2026. Daarvan werd op basis van de notering van 2 oktober ll. het rendement berekend en de marge die kan behaald worden (of niet) t.o.v. de interbancaire rente.
Hiervoor gebruiken we als maatstaf de bekende IRS-rente om zodoende de marge te kunnen berekenen. De marge van die groep van obligaties, rekening houdend met het actuarieel rendement van 2 Oktober 2020 ll. dat slechts 0,26% bedroeg was gemiddeld 0,68% of 68 Bp; dit is alleen mogelijk omdat de het IRS-niveau voor alle looptijden negatief is. Als we nochtans uitsluitend deze obligaties in ogenschouw nemen, waarvan de emittent een A-rating heeft bij S&P, dan komen we voor 6 obligaties uit op een gemiddeld rendement van,05% met en marge van 47 Bp bovenop de interbancaire rente. De uitschieter in deze reeks is het Duitse Siemens dat een negatief rendement afficheert, want de lening met nulcoupon vervallend in 2026 noteert boven pari. Als we dezelfde oefening doen voor de acht uitgiften met een B-status, maar nog steeds ‘investment grade’ dan komen we uit op een rendement dat relatief gezien fors hoger ligt en uitkomt op 0,42%. Reeds in 2016 lag de marge op dit niveau of zelfs iets lager voor BBB-papier maar de rendementen in sommige deelsectoren zoals de automobielsector trekken het globale die het globale cijfer omhoog, vermoedelijk vanwege de zware crisis die de sector recent doorgemaakt heeft en de relatief onzekere toekomst; vandaar dat meer dan één procent rendement kan gehaald worden op de secundaire markt. Beleggers kunnen met de lening van Solvay dat met een resterende looptijd van 7,2 jaar noteert nog een rendement van 0,56% halen.
In het algemeen kan gesteld worden dat de bedrijfsobligaties van de Europese grootindustrie zeer gegeerd zijn en gezien de diepterecords op de rentemarkt meestal slechts een symbolisch rendement afficheren, wat een meestal een afgeleide is van nulcoupons of quasi nulcoupons, zoals we die reeds tijdens ons onderzoek uit 2016 opmerkten. Het illustreert bovendien dat het vertrouwen in het bedrijfsleven nog steeds op topniveau zit.