Wie denkt aan de verkoop van zijn onderneming (vaak zijn levenswerk) stelt doorgaans als eerste vraag: “Wat is mijn onderneming waard?”. Om dat te bepalen zijn er diverse waarderingsmethoden, die elk hun eigen klemtonen leggen.
Auteurs: Philippe Craninx, Managing Partner Moore Corporate Finance, Elisa Malin, Consultant Moore Corporate Finance
De rendementswaarde, de intrinsieke waarde alsook de vergelijkingswaarde werden uitgebreid besproken in de voorgaande artikels. Zoals eerder aangehaald bestaat er niet zoiets als dé waarde van een onderneming, er zijn tal van methoden en afgeleide vormen. Het blijft vooral zaak om de meest geschikte waarderingsmethode te selecteren passend bij de onderneming. In dit artikel herhalen we het toepassingsgebied van een waardebepaling, de belangrijkste aandachtspunten en de voor- en nadelen van elke methode.
1. Waarom een waardebepaling?
Een waarderingsoefening is een proces waarbij de actuele waarde van een onderneming, investering of actief op een zo objectief mogelijke manier bepaald wordt, zonder rekening te houden met de specificatie van een potentiële externe partner, noch met de synergie die kan worden gerealiseerd met een nieuwe investeerder of een overnemer.
Er zijn verschillende redenen waarom een waarderingsoefening wordt gemaakt:
· Fusies en overnames,
· Strategische planning,
· Kapitaalfinanciering,
· ...
Fusies en overnames
De perceptie over de waarde van het bedrijf is vaak afhankelijk van het standpunt waaruit dit bekeken wordt: vanuit koper- of verkoperstandpunt. Beide partijen hebben er daarom baat bij om een goed onderbouwde waardebepaling uit te voeren.
Een waardebepaling kan de verkoper helpen om realistische verwachtingen voorop te stellen. Wat is de minimale prijs dat ik wens te ontvangen bij de verkoop van mijn bedrijf? Moet ik mijn initiële verwachtingen bijstellen? Zijn deze verwachtingen realistisch? Wat is de prijsvork waarbinnen ik onderhandelingen wens te voeren? Zijn er waarde drijvers die ik tot nog toe over het hoofd heb gezien, en zo ja: kan ik bijkomende waarde creëren door die aan te pakken alvorens een verkoopproces te starten?
De koper krijgt aan de hand van een waardebepaling een betere kijk op het rendement dat het bedrijf kan opleveren. Hij kan op basis van deze oefening beslissen welke prijs hij bereid is te betalen voor de aandelen (of het handelsfonds). Wat is het minimum rendement dat ik wens te behalen? Voldoet de target aan mijn investeringsvereisten? Welke meerwaarde kan ik realiseren via synergie of toegevoegde waarde mijnentwege (scenario-analyse)? Beantwoordt dit aan mijn intuïtieve verwachtingen en verantwoordt dit de tijd en energie die ik er in zal steken?
Een waardebepaling is dus geen prijsbepaling, maar een belangrijk en handig instrument om in handen te hebben tijdens onderhandelingen. De uiteindelijke prijs voor de aandelen (of het handelsfonds) wordt bepaald tijdens deze onderhandelingen en is daarbij ook afhankelijk van hoe het onderhandelingsproces verloopt.
Strategische planning
Logischerwijs wenst een onderneming enkel te investeren in projecten die bijdragen aan haar waarde. Om dergelijke investeringsbeslissingen bedachtzaam te kunnen nemen zou elk (potentieel) project voorwerp moeten zijn van een “mini” waardering, hetzij een investeringsanalyse of een haalbaarheidsstudie. Het project wordt uitgebreid geanalyseerd, de toekomstige winstgevendheid en de mogelijke waarde-creatie worden in kaart gebracht.
Kapitaalfinanciering
Een objectieve waardering kan tevens nuttig zijn bij het ophalen van financiering (“funding”) bij banken of andere potentiële investeerders. Een uitgebreide analyse over de waarde van de onderneming alsook haar vermogen en de toekomstige cashflows verhoogt het vertrouwen van eventuele geldschieters en investeerders.
Naast de waarderingsoefening wordt het funding dossier soms aangevuld met een LBO model (“Leveraged Buyout”) en een analyse van:
· Het bedrijfsprofiel
· De historische cijfers (analyse van de balans en resultatenrekening, normalisatie van eventuele balansposten en niet recurrente kosten en opbrengsten)
· De transactie
· De terugbetalingscapaciteit (in het geval van een krediet)
· …
2. De verschillende benaderingen in een notendop
In de voorgaande artikels werden de klassieke methoden, zijnde de rendementswaarde, de intrinsieke waarde en de vergelijkingswaarde uitgebreid besproken. Deze methoden kunnen gecategoriseerd worden onder de volgende drie benaderingen:
· De rendementsbenadering (“Income Approach”)
· De activabenadering (“Asset Approach”)
· De marketbenadering (“Market Approach”)
De inkomstenbenadering zal de toekomstige inkomsten die het bedrijf kan generen inschatten en op basis daarvan de waarde berekenen. Deze benadering (in het bijzonder de Discounted Free Cash Flow methode) gebruikt de toekomstige vrije kasstromen die de onderneming kan generen als uitgangspunt. Deze kasstromen worden hierbij verdisconteerd naar het heden.
De DCF-waardering houdt geen rekening met de huidige verkoopwaarde van de activa bestanddelen. Dit is net wel het uitgangspunt van de activabenadering. De activa en passivabestanddelen van het bedrijf worden in deze methode uitgebreid geanalyseerd. Het gecorrigeerd netto-actief is namelijk gelijk aan de actuele waarde (“fair value”) van alle activa van de onderneming, verminderd met haar schulden. Met andere woorden, de waarde van het patrimonium dat zij in het verleden heeft opgebouwd.
Zowel de inkomstenbenadering als de activabenadering houden geen (of slechts in beperkte mate) rekening met de marktomstandigheden. Dit is daarentegen het perspectief dat primeert bij de marktbenadering. Deze benadering schat de prijs waartegen een actief kan worden verkocht of een verplichting kan worden overgedragen tussen onafhankelijke partijen, onder de huidige marktomstandigheden.
Met een multiple berekent u de waarde van uw bedrijf op basis van de verkoopwaarde van gelijkaardige bedrijven (Public Company Comparables) en gelijkaardige transacties (Precedent Transactions). Het is de verhouding tussen de betaalde prijs en bepaalde Value Drivers, zoals de koers/winst (K/W) of de ondernemingswaarde/EBITDA.
3. De voor- en nadelen van elke benadering
De inkomstenbenadering wordt vaak beschouwd als de meest relevante methode omdat zij rekening houdt met de ontwikkelingsvooruitzichten van het bedrijf. Deze vooruitzichten worden uitgedrukt aan de hand van de opgestelde budgetten, dewelke een uitgebreide en onderbouwde analyse vergen.
De gebudgetteerde kasstromen worden vervolgens verdisconteerd naar het heden. Op deze manier wordt de rendabiliteitsvereiste van de investeerders en de tijdswaarde van het geld ingecalculeerd.
De keerzijde is dat het gebruik van deze methode relatief ingewikkeld en tijdsintensief is. Het resultaat van de waardering is tevens sterk afhankelijk van de budgetten die vaak opgesteld worden met een subjectieve kijk op de toekomst.
De activa methode daarentegen is relatief eenvoudig. Zo is het bij deze berekening niet nodig om een gedetailleerd meerjarenplan op te maken. Anderzijds is de intrinsieke waarde gebaseerd op een momentopname en houdt deze methode geen rekening met het toekomstig rendement van het bedrijf. Tevens wordt er geen waarde toegekend aan goodwill bestanddelen zoals het huidige klantenbestand, de naambekendheid, opgebouwde expertise en dergelijke meer, noch maakt deze benadering en de inkomstenbenadering een vergelijking met de waarde van gelijkaardige bedrijven of transacties onder de huidige marktomstandigheden.
Dat is daarentegen exact het uitgangspunt van de marktbenadering. Het gebruik van multiples is op het eerste zicht een eenvoudige techniek: u berekent de waarde van het bedrijf op basis van de verkoopwaarde van gelijkaardige bedrijven en bij gelijkaardige transacties. Doorgaans is de zoektocht naar vergelijkbare multiples echter geen koud kunstje. Multiples hebben alleen zin wanneer u zeker bent van hun kwaliteit. Zo is de vergelijkbaarheid van de bedrijven en transacties, alsook de vergelijkbaarheid van de gehanteerde parameters (bv. EBITDA – genormaliseerde EBITDA) enorm van belang. Het resultaat van de multiple analyse is dus in belangrijke mate afhankelijk van deinformatie die beschikbaar is in de databanken.
4. Conclusie
Een objectieve waardering vertrekt steeds vanuit een onderneming en haar mogelijkheden op een zelfstandige basis, dat wil zeggen zonder rekening te houden met de specificaties van een potentiële partner of synergiën die gerealiseerd kunnen worden.
De prijs die betaald wordt voor de aandelen van een onderneming verschilt echter vaak van deze berekende objectieve waarde. De transactiewaarde wordt niet alleen beïnvloed door de objectieve waarde, maar ook door de specificaties van de potentiële koper, het onderhandelingsproces en de verschillende visies die partijen kunnen hebben op de toekomst van de onderneming.
De objectieve waarde kan zoals besproken berekend worden vanuit verschillende benaderingen. Over het algemeen maken wij (bij Moore Corporate Finance) zowel gebruik van de klassieke theoretische waarderingsmethoden, als van de vergelijkingswaarde om een waardebepaling uit te voeren.
Uiteraard is in bepaalde situaties de ene methode relevanter dan de andere. Zo heeft het geen zin om een onderneming in discontinuïteit te waarderen op basis van de Discounted Free Cash Flow methode. Het is immers niet langer haar doel om toekomstige kasstromen te realiseren (m.u.v. de realisatie van de activabestanddelen). Het spreekt voor zich dat in dat geval de berekening van het gecorrigeerd netto-actief de meest voor de hand liggende methode is, althans rekening houdend met het gedwongen karakter van de stopzetting en het hieraan verbonden tijdsaspect en kostenplaatje.
Tevens heeft de intrinsieke waarde (of de berekening van het GNA) de voorkeur bij ondernemingen waarvan de waarde hoofdzakelijk voortvloeit uit het bezit van activa
Naast de omstandigheden waaronder een verkoop van de aandelen plaatsvindt kan ook de grootte van de onderneming belangrijk zijn bij de bepaling van de methode. De klassieke DCF-methode gaat uit van een investeringshorizon zonder beperkingen. Om deze redenen is de methode, althans de eerste variant (met een oneindige investeringshorizon) eerder voorbehouden voor de waardering van grotere groepen.
Een ‘kleinere’ overnemer en zeker een particuliere koper, vertrekt vanuit een fundamenteel ander startpunt. Hij moet de overnameprijs terugverdienen binnen het bedrijf zelf en soms ook leven van het inkomen dat er verdiend wordt. Daarom zal hij zich voornamelijk focussen op de beschikbare terugbetalingscapaciteit van de (doel) onderneming. Het meest frappant is het effect op de restwaarde die essentieel is in een gebruikelijke DCF-waardering, maar veelal onbestaande in de redenering van een kleinere overnemer. Om deze redenen is de tweede variant van de DCF-methode (met een horizon van 5 jaar) in combinatie met een praktische toets van de terugbetalingscapaciteit meer gebruikelijk bij de waardering van kleinere ondernemingen.
Elke KMO is per slot van rekening in relatief sterke mate afhankelijk van een beperkt aantal ondernemingsleiders en beschikt niet over de persoonsonafhankelijke en systematische structuur die toelaat om haar winstgevendheid naar de “oneindigheid” te extrapoleren. Dit aspect kan ook een rol spelen bij de vergelijkingswaarde. Het is immers niet eenvoudig om transactiedetails terug te vinden met betrekking tot ondernemingen van dergelijke grootte (KMO).
Hoe dan ook blijft het zaak, behoudens enkele uitzonderingen zoals hierboven vermeld, om de waarde van het bedrijf vanuit verschillende perspectieven te bekijken. De confrontatie van de resultaten van de verschillende methoden leidt tot een concreet inzicht in de objectieve waarde van de onderneming. Het is dus van belang om de resultaten van verschillende methoden naast elkaar te leggen, om tot een goed en onderbouwd besluit te komen.