top of page

Wat is uw onderneming waard? Derde invalshoek: de vergelijkingswaarde

Wie denkt aan de verkoop van zijn onderneming stelt doorgaans als eerste vraag: “Wat is mijn onderneming waard?” Om dat te bepalen zijn er diverse waarderingsmethoden, die elk hun eigen klemtonen leggen. In dit artikel gaan we dieper in op de vergelijkingswaarde.

Auteurs: Philippe Craninx, Managing Partner Moore Corporate Finance, Elisa Malin, Consultant Moore Corporate Finance


Zoals eerder aangehaald bestaat er niet zoiets als dé waarde van een onderneming, er zijn tal van methoden en afgeleide vormen. Het blijft vooral zaak om de meest geschikte waarderingsmethode te selecteren passend bij de onderneming. De fictieve business case “Hardware” zal opnieuw de theorie verduidelijken door middel van een praktisch voorbeeld. Het is belangrijk te vermelden dat er bij de uitwerking van de theorie en de business case geen rekening wordt gehouden met de specificatie van een potentiële partner, noch met de synergie die kan worden gerealiseerd.


DE VERGELIJKINGSWAARDE


Met een multiple berekent u de waarde van uw bedrijf op basis van de verkoopwaarde van gelijkaardige bedrijven of gebruikt bij vergelijkbare transacties. Het is de verhouding tussen de betaalde prijs en bepaalde Value Drivers, zoals koers/winst (K/W) of de ondernemingswaarde/ EBITDA. Vandaar dat ook soms de omschrijving “markt gebaseerde waardering” of “Comparables” wordt gebruikt.


Op het eerste gezicht is dit een eenvoudige methode wat ook meteen de reden is waarom deze techniek zo populair is. De werkwijze oogt verbluffend gemakkelijk: u stelt een groep van vergelijkbare bedrijven (“Peer Group”) samen, berekent de gemiddelde multiple die de overnemer ervoor betaalde en past ze toe op uw onderneming.


Er is echter een grote ‘maar’: wie geen rekening houdt met de addertjes onder het gras, dreigt foute conclusies te trekken. Om een correcte vergelijking te maken moet je appelen met appelen vergelijken en niet met peren. Een multiple is een datapunt dat een complex geheel aan informatie bevat: de grootte, de verwachte groei, de rendabiliteit, het marktsegment en de marktpositie van de bedrijven in de Peer Group om maar enkele voorbeelden te noemen. Een grondige analyse en onderbouwing ervan is broodnodig voor een relevant resultaat!


De vergelijkingsmethode kent twee verschillende benaderingen:


De eerste benadering gaat op zoek naar beursgenoteerde vergelijkbare bedrijven (“Peers” of “Peer Group”) om de waarde van de target onderneming te bepalen op basis van een Trading Multiple. Deze benadering wordt ook wel de “Comparable Trading Analysis” genoemd en is gebaseerd op de gedachte dat gelijkaardige beursgenoteerde bedrijven met vergelijkbare karakteristieken op een soortgelijke manier verhandeld worden. De tweede benadering gaat op zoek naar recente vergelijkbare transacties van gelijkaardige ondernemingen om de waarde van de target onderneming te bepalen op basis van een Transaction Multiple. Deze benadering wordt ook wel de “Precedent Transaction Analysis” genoemd. De twee benaderingen zullen een verschillend resultaat opleveren, maar de fundamenten zijn hetzelfde. Beide benaderingen kunnen opgedeeld worden in drie stappen:


STAP 1: Het selecteren van de Peer Group (Trading Multiple) en het selecteren van relevante transacties (Transaction Multiple)


Vooraleer de Peer Group of het bestand aan relevante transacties kan samengesteld worden, moet de target onderneming bestudeerd worden. Essentieel hierbij zijn zowel een inzicht in de (risico’s en opportuniteiten van de) specifieke activiteiten van de onderneming als een analyse van haar financiële kenmerken. Hiertoe is de logische eerste stap om de recente jaar- en kwartaalverslagen te lezen alsook de interne jaarcijfers goed te bekijken. Indien de onderneming een beursgenoteerde vennootschap is, doet men er goed aan om de investeerders pagina (presentaties, e.d.) te bekijken. Vervolgens is het van belang om enerzijds een marktanalyse te maken en anderzijds een financiële analyse van de vennootschap zelf (onder meer een goede ratio-analyse). Eens men goed begrijpt wat de activiteiten van de onderneming inhouden en haar relatieve sterktes/zwaktes zijn, kan men op zoek gaan naar vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen alsook naar transacties die recent gerealiseerd werden met vergelijkbare target ondernemingen. Hiertoe kan men gebruik maken van tal van databases, zoals Capital IQ, Merger Market, PitchBook, Orbis, enz.


Selecteren van de Peer Group


Het doel is om een Peer Group samen te stellen van ondernemingen met risicofactoren en karakteristieken gelijkaardig aan de te waarderen onderneming. De zoektocht dient eerst uitgebreid gevoerd worden, vervolgens selecteert men de meest passende ondernemingen om de Peer Group samen te stellen. De Peers worden geselecteerd op basis van verschillende karakteristieken. De eerste groep van karakteristieken heeft voornamelijk te maken met de activiteiten van de ondernemingen en hoe ze deze uitvoeren:


  • Sector, subsector

  • Geografie, locatie

  • Producten en/of diensten

  • Klantennetwerk

  • Distributienetwerk


De tweede groep van karakteristieken heeft voornamelijk te maken met de financiële data:


  • Grootte van de onderneming

  • Groeipotentieel

  • Historische performance

  • Leverage en Gearing


Selecteren van de relevante transacties


De zoektocht naar de relevante transacties is grotendeels vergelijkbaar met deze naar de Peer Group. Alle bekende historische transacties worden gefilterd op basis van de karakteristieken van de (al dan niet -beursgenoteerde) verkochte ondernemingen.

Behalve de kenmerken eigen aan de ondernemingen, dienen nu ook de kenmerken van de transactie goed bekeken te worden:


  • De datum van de transactie

  • De grootte van de transactie

  • Meerderheid- of minderheidsparticipatie

  • Redenen voor eventuele premies (bv. auction, kanteling van meerderheidsrechten,synergie,…) of discounts (bv. thesauriespanningen, managementproblemen, …)

  • Modaliteiten rond de betaling van de prijs (bv. aandelenruil, gedeeltelijk uitgestelde betalingen, earn-out)

  • Eenmalige effecten die een invloed hadden op de onderliggende cijfers van de target onderneming en met name op de weerhouden Value Driver, bv. de EBITDA van de referentieperiode


In een ideale situatie zijn er voldoende recente transacties beschikbaar. Het is aangeraden om de


opname van te oude deals te vermijden omdat industrie- en marktomstandigheden voortdurend wijzigen. Eens de Peer Group, respectievelijk de lijst met de relevante transacties is samengesteld, kunnen de data verzameld en geanalyseerd worden.


STAP 2: Verzamelen en analyse van de relevante data


Bij het verzamelen van de relevante data is het belangrijk om het verschil tussen een aantal begrippen goed te begrijpen. (zie figuur 1)



De ondernemingswaarde of de “Enterprise Value” is de waarde van het bedrijf of de ‘”onderneming”, zonder rekening te houden met de kapitaalstructuur van de vennootschap(pen) waarbinnen de onderneming gevoerd wordt. Een Engelstalig synoniem voor “Enterprise Value” is “Firm Value”.


De aandelenwaarde of de “Equity Value” is het bedrag dat toekomt aan de aandeelhouders van de vennootschap(pen) bij een eventuele verkoop. Onthoud “onderneming” versus “vennootschap”. In het eerste artikel hebben we de Discounted Cashflow analyse uitgebreid besproken. Dit model berekent namelijk de ondernemingswaarde van het bedrijf door de som te berekenen van de beschikbare kasstromen.


Als de ondernemingswaarde, de totale schuld en de totale liquide middelen gekend zijn, dan kan de aandelenwaarde of nettovermogenswaarde berekend worden. De aandelenwaarde is ook hier het bedrag dat toekomt aan de aandeelhouders nadat eventuele schulden zijn betaald.


Het is belangrijk een onderscheid te maken tussen beide begrippen bij de analyse van de financiële data. De ondernemingswaarde of “Enterprise Value” wordt vaker gebruikt bij waarderingstechnieken gezien het de ondernemingen beter vergelijkbaar maakt door hun kapitaalstructuur buiten beschouwing te laten.


EBITDA versus andere parameters


Zoals eerder vermeld, bepaalt de vergelijkingswaarde de verhouding tussen de betaalde prijs en bepaalde “Value Drivers” van de deal, zoals de koers/winst (K/W) of de ondernemingswaarde/EBITDA (EV/EBITDA).


De koers/winst ratio (K/W) of “Price Earnings Ratio” (P/E) is de verhouding tussen de aandelenprijs en de winst per aandeel. Het is een populaire ratio die beleggers een idee geeft van de waarde van de aandelen. De koers/winst ratio is de prijs die u moet betalen per eenheid van de huidige winst of toekomstige winst (afhankelijk van de gebruikte parameter).


EBITDA daarnaast, staat voor “earnings before interest, tax, depreciation and amortization”.


Deze financiële parameter geeft een goede indicatie van het bedrijfsresultaat van de onderneming, zonder rekening te houden met specifieke investeringsbeslissingen of de financiële structuur van de onderneming. Het toont de operationele winstgevendheid van een onderneming. Bovendien is ze relatief eenduidig gedefinieerd in de verschillende boekhoudsystemen, wat mogelijk maakt om bedrijven in dezelfde sector met elkaar te vergelijken binnen en buiten de Europese Unie.


Berekening van de Multiple


De meest gebruikte verhouding is de Enterprise Value/EBITDA multiple. Om deze te kunnen berekenen, worden de EBITDA en de Enterprise Value verzameld van de Peers en van de targetondernemingen in de relevante transacties. Vervolgens wordt per Peer, respectievelijk transactie, de Trading respectievelijk Transaction Multiple berekend.


Om de impact van uitschieters te minimaliseren wordt veelal de mediaan van de aldus berekende Multiples gebruikt voor de verdere oefening.


STAP 3: Waarderen van de target onderneming aan de hand van de berekende Multiples


Eens de Peer Group van beursgenoteerde bedrijven is samengesteld, er een aantal relevante transacties zijn gevonden, de financiële data van deze Peers en transacties is verzameld en geanalyseerd en de mediaan van de Trading Multiples en Transaction Multiples is berekend, kan de ondernemingswaarde van de target vennootschap berekend worden.


Het is hierbij belangrijk om de berekende multiple toe te passen op een EBITDA die representatief is voor een “normaal” boekjaar. In veel gevallen zal het dus noodzakelijk zijn om de historische EBITDA te corrigeren voor eenmalige, uitzonderlijke kosten en opbrengsten. Tevens zal moeten bekeken worden of alle kosten en opbrengsten in de resultatenrekening marktconform zijn. Indien dit niet het geval is, zullen ook deze kosten en opbrengsten moeten genormaliseerd worden.


Veel voorkomende normalisaties zijn (niet limitatief):

  • Normalisatie van de bestuurders- of aandeelhoudersbezoldiging

  • Normalisatie van huur

  • Normalisatie toepassing IFRS 16 – operationele lease

  • Normalisatie van investeringen

  • Normalisatie van niet- recurrente kosten en opbrengsten

  • ….


Normalisatie van bezoldigingen


Soms wijkt de vergoeding die betaald werd aan bestuurders of aan aandeelhouders die in de onderneming actief zijn, af van de vergoeding die betaald zou moeten worden voor een soortgelijk profiel op de markt. In dit geval moet de vergoeding gecorrigeerd worden tot een marktconforme kost. Bij de benchmarking is het belangrijk om rekening te houden met alle kosten die ten voordele van deze personen werden gedragen door de onderneming. De bezoldiging kan namelijk bestaan uit verschillende componenten zoals een periodieke bezoldiging, bonus, autokosten, restaurantkosten, representatiekosten, sociale bijdragen, verzekeringen, e.d.


Normalisatie van huur


Een tweede normalisatie die vaak moet worden uitgevoerd is de normalisatie van huur. Indien de onderneming huur betaalt voor een pand dat eigendom is van een verbonden partij, dient te worden bekeken of deze huur marktconform is. De marktconforme huur kan worden bepaald door een erkend schatter.


Normalisatie IFRS 16 – operationele lease


IFRS staat voor de International Financial Reporting Standards. Het zijn richtlijnen omtrent financiële rapportering die verplicht moeten worden gehanteerd door beursgenoteerde bedrijven in de Europese Unie (sinds 2005).


Als gevolg van de nieuwe lease-standaard (IFRS 16) moeten alle lease- en huurverplichtingen (waaronder ook de huurcontracten met betrekking tot het vastgoed) met ingang van 1 januari 2019 op de balans komen in de commerciële IFRS jaarrekening van de lessee/huurder. Deze IFRS correctie heeft een artificieel verhogend effect op de EBITDA, al zeker in vergelijking met niet-beursgenoteerde bedrijven die de huurvergoedingen opnemen als kost in de EBITDA. Omdat de EBITDA artificieel verhoogd wordt door deze standaard, verlaagt de Multiple van deze Peers. Indien er beursgenoteerde ondernemingen opgenomen worden in de Peer Group is het dus van belang om met dit gegeven rekening te houden.


Normalisatie van investeringen


Vaak wordt de boekhouding gevoerd vanuit een fiscaal oogpunt. In sommige gevallen worden investeringen 100% ten laste van het resultaat van een bepaald boekjaar genomen om de belastingdruk te beperken. Dit gegeven heeft een negatieve impact op de EBITDA en dient genormaliseerd te worden. De investeringen dienen namelijk geactiveerd te worden en afgeschreven te worden over de termijn van de levensduur.


Normalisatie van niet recurrente kosten en opbrengsten


Daarnaast dient de resultatenrekening gescreend te worden op eenmalige kosten en opbrengsten. Om een representatieve EBITDA te bepalen moeten deze kosten en opbrengsten immers geëlimineerd worden. Voorbeelden van mogelijke eenmalige kosten en opbrengsten zijn: betaalde of ontvangen schadevergoedingen, verhuiskosten, eenmalige erelonen van bepaalde deskundigen, verkoop van vaste activa e.d.


Eens de genormaliseerde EBITDA bepaald is, kan deze EBITDA vermenigvuldigd worden met de multiple om de ondernemingswaarde te berekenen. Ingeval van het gebruik van een Trading Multiple dient het resultaat eventueel nog gecorrigeerd te worden met een discount om rekening te houden met de illiquiditeit van de te waarderen onderneming. Beursgenoteerde bedrijven zijn namelijk over het algemeen makkelijker verhandelbaar dan private ondernemingen.


Opgelet! Om te komen tot de aandelenwaarde moet de ondernemingswaarde verminderd of vermeerderd worden met de netto financiële positie. De netto financiële positie wordt berekend als de som van de kasmiddelen minus de financiële schulden.


Naast de liquide middelen en de financiële schulden dient men rekening te houden met andere “cash-like” items zoals bepaalde belastingvorderingen, vorderingen ten opzichte van bestuurders en/ of derden en andere “debt-like” items, zoals bepaalde belastingschulden, schulden ten aan-zien van bestuurders en/of derden, etc.. Tevens dient geanalyseerd te worden of er al dan niet een onder- of overfinanciering van het werkkapitaal aanwezig is. Het “normale” werkkapitaal wordt geanalyseerd en berekend. Als het huidige werkkapitaal hiervan afwijkt kan er een correctie toegepast worden in min of plus van de netto-financiële positie. (Figuur 2)


CONCLUSIE: VOOR- EN NADELEN VAN DE VERGELIJKINGSWAARDE


Met een multiple berekent u de waarde van uw bedrijf op basis van de verkoopwaarde van gelijkaardige bedrijven en transacties. Het is de verhouding tussen de betaalde prijs en bepaalde Value Drivers, zoals de koers/winst (K/W) of de ondernemingswaarde/EBITDA.


Het gebruik van multiples is op het eerste zicht een eenvoudige en gemakkelijke techniek en om die reden is het ook een populaire techniek: u berekent immers de waarde van het bedrijf op basis van de verkoopwaarde van gelijkaardige bedrijven en bij gelijkaardige transacties. Toch is de kans reëel dat u de foute conclusie trekt. Maar al te vaak worden een aantal belangrijke aspecten uit het oog verloren. We vatten de vier aandachtspunten nog eens samen:


Zorg in de eerste plaats voor een representatieve Peer Group die zo veel mogelijk aansluit bij het bedrijf dat u wenst te waarderen. U let daarbij vooral op de grootte, de verwachte groei, de rendabiliteit, het marktsegment en de marktpositie van de bedrijven. Zo heeft het geen enkele zin om de gemiddelde multiple in de voedingssector toe te passen om een traiteur te waarderen. Of kunt u de multiple van een explosieve groeionderneming niet toepassen op een volwassen bedrijf.


Ook de schuldpositie van de ondernemingen is doorslaggevend voor een correcte vergelijking. Sommige multiples, zoals koers/winst, worden berekend op aandelenwaarde. Dat is de ondernemingswaarde verminderd met de netto schuldpositie van de onderneming. De meest gangbare multiple wordt echter berekend door de verhouding te maken tussen de ondernemingswaarde en de EBITDA (EV/EBITDA). Indien de ondernemingswaarde van de Peers niet gekend is, verhoogt u de aandelenwaarde van elke onderneming uit de Peer Group met haar netto schuldpositie. Dan berekent u op basis daarvan de gemiddelde EBITDA- multiple en past die toe op uw onderneming. Verreken ten slotte uw eigen netto schuldpositie om de waarde van uw aandelen te kennen.


Houd ook rekening met het financiële effect van niet-operationele items, zoals bijvoorbeeld eenmalige of uitzonderlijke kosten en opbrengsten of intresten op overtollige liquide middelen. Ten slotte onderzoekt u zorgvuldig de definitie van de multiple en de basis waarop u ze toepast. Naar welke tijdsperiode verwijst de berekende Value Driver: het laatste jaar, het eerste budgetjaar of de laatste vier kwartalen? Multiples die slaan op transacties kunnen verwijzen naar een werkelijk gesloten transactie of naar de krijtlijnen van een aangekondigde deal. Bevat de transactiewaarde een earn-out, die mogelijk nooit zal worden betaald?


Multiples hebben alleen zin wanneer u zeker bent van hun kwaliteit. En zoals dat geldt voor elke andere berekeningsmethode, moet u daarvoor in de eerste plaats voldoende tijd en energie investeren. Want alleen dan bent u zeker van een correcte multiple en een degelijke waardering. U combineert in elk geval best verschillende methoden omdat ze elk een andere analyse vergen en dus mogelijk telkens nieuwe inzichten opleveren.


De DCF-methode en de intrinsieke waarde werden besproken in de vorige edities. Het laatste artikel van deze reeks zal alle waarderingsmethoden met elkaar vergelijken en de voor- en nadelen van elke methode bespreken.

Commentaires


bottom of page