Wat is uw onderneming waard? Invalshoek: de intrinsieke waarde

Wie denkt aan de verkoop van zijn onderneming (vaak zijn levenswerk) stelt doorgaans als eerste vraag: “Wat is mijn onderneming waard?”. Om dat te bepalen zijn er diverse waarderingsmethoden, die elk hun eigen klemtonen leggen. In dit artikel gaan we dieper in op de intrinsieke waarde. In het laatste artikel van deze reeks wordt tenslotte de vergelijkingswaarde besproken. Deze methode kijkt naar gelijkaardige transacties en hoe deze gewaardeerd zijn in de huidige marktomstandigheden.


Auteurs: Philippe Craninx, Managing Partner Moore Corporate Finance, Elisa Malin, Consultant Moore Corporate Finance


In het eerste artikel werd de rendementswaarde uitgebreid besproken. De rendementswaarde neemt de operationele winstgevendheid als basis en kijkt enkel naar het rendement dat de activa van de vennootschap genereren en niet naar de financieringswijze van de onderneming.


De rendementswaarde houdt echter geen rekening met de huidige verkoopwaarde van de activa bestanddelen. Zoals eerder aangehaald bestaat er niet zoiets als dé waarde van een onderneming, er zijn tal van methoden en afgeleide vormen. Het blijft vooral belangrijk om de meest geschikte waarderingsmethode te selecteren passend bij de onderneming.


Indien de waarde van de onderneming hoofdzakelijk voortvloeit uit het bezit van activa in plaats van uit het inzetten van die activa als onderdeel van een breder bedrijf, is de intrinsieke waarde een meer geschikte parameter om de waarde van de onderneming te bepalen. Voorbeelden van dergelijke ondernemingen zijn vastgoedondernemingen en beleggingsentiteiten.


De intrinsieke waarde van de onderneming (of het gecorrigeerd netto actief, GNA) is de waarde van het patrimonium dat zij in het verleden heeft opgebouwd: de som van het opgebouwde eigen vermogen en de verborgen meer- en minderwaarden op zowel activa als passiva.


De waarderingsmethode kan tevens geschikt zijn voor een onderneming die (nog) geen adequaat rendement (meer) op haar activa maakt of die slechts marginale winsten genereert omdat ze zich mogelijks nog in een zeer vroeg stadium van haar ontwikkeling bevindt.


De fictieve business case “Hardware” zal opnieuw de theorie verduidelijken doormiddel van praktische voorbeelden. Het is belangrijk te vermelden dat er bij de uitwerking van de theorie en de business case geen rekening wordt gehouden met de specificatie van een potentiële partner, noch met de synergie die kan worden gerealiseerd.


De intrinsieke waarde


De intrinsieke waarde van de onderneming (of het gecorrigeerd netto actief, GNA) vertrekt vanuit het eigen vermogen van de onderneming, zijnde het verschil tussen de activa en passiva, zoals in de boeken omschreven. De boekhoudkundige cijfers verschillen echter vaak van de economische realiteit. Bijgevolg wordt er ook rekening gehouden met de economische waarde van de verschillende balansposten.


Het gecorrigeerd netto actief (GNA) is dan gelijk aan de som van alle activa minus de andere verplichtingen van het eigen vermogen, gewaardeerd aan hun huidige economische waarde. Het gecorrigeerd netto actief wordt als volgt berekend:


Boekhoudkundig eigen vermogen +/- Niet uitgedrukte en niet gerealiseerde meerwaarden en minderwaarden +/- Belastinglatentie op meerwaarden en minderwaarden = Intrinsieke waarde van de onderneming

Het is met andere woorden de actuele waarde (“fair value”) van alle activa van de onderneming, verminderd met de schulden.


Stap 1: Bepalen van het boekhoudkundig eigen vermogen


Het eigen vermogen zijn de middelen dat de aandeelhouders in de onderneming hebben geïnvesteerd en wordt enerzijds opgebouwd door de inbreng van het aanvangsvermogen (startkapitaal) alsook door latere inbrengen en opgepotte winsten (reserves).


Het eigen vermogen is raadpleegbaar in de jaarrekening en bevat de volgende mogelijke componenten:








Figuur 1


Tijdstip van de waardering


Hierbij is het belangrijk te vermelden dat de jaarrekening slechts een momentopname is. Het toont ons namelijk het eigen vermogen op de balansdatum (de afsluitdatum van het boekjaar). Indien de waarderingsdatum afwijkt van de balansdatum dient er rekening gehouden te worden met de gebeurtenissen in de periode tussen de afsluitdatum en de waarderingsdatum. Zo zal men bijvoorbeeld rekening moeten houden met het tussentijds resultaat gerealiseerd in deze periode.


Figuur 1: We ontvingen de opdracht van het management van de onderneming “Hardware” om een onafhankelijke waardering van 100% van de aandelen uit te voeren op 31 december 2021. Zij stellen hiervoor de volgende cijfers ter beschikking:



















Figuur 2


Het boekhoudkundig eigen vermogen van de onderneming “Hardware” bedraagt € 2.690.000.


Stap 2: Berekenen van niet uitgedrukte meer- en minderwaarden


Zoals eerder vermeld wijkt de boekhoudkundige waarde van de activa en passivabestanddelen vaak af van de reële waarde.


Enerzijds kan de reële waarde van het actief worden bepaald volgens de marktbenadering (“market approach”). Deze benadering schat de prijs waartegen een actief kan worden verkocht of een verplichting kan worden overgedragen tussen onafhankelijke partijen en dit onder de huidige marktomstandigheden.


Anderzijds kan de reële waarde van het actief worden bepaald volgens de inkomstenbenadering (“income approach”). Deze benadering zal de toekomstige inkomsten die het actief kan generen inschatten en op basis daarvan de waarde bepalen.


Onroerende goederen


De onderneming die u dient te waarderen is mogelijks eigenaar van één of meerdere onroerend goed(eren). Deze investering is hoogstwaarschijnlijk geactiveerd op het moment van aanschaf tegen aanschaffingswaarde en vervolgens jaarlijks afgeschreven.


Gezien de stijgende vastgoedprijzen zal de geregistreerde waarde op de balans (de boekwaarde) wellicht lager zijn dan de reële marktwaarde en dus voorwerp uitmaken van een latente meerwaarde. Uiteraard is het ook mogelijk dat de marktwaarde van het onroerend goed lager is dan de betreffende boekwaarde. In dat geval is er sprake van een latente minderwaarde.


De latente meer- of minderwaarde kan worden berekend door het verschil te maken tussen de reële marktwaarde en de actuele waarde. Veelal zal de actuele waarde van het onroerend goed neerkomen op de schattingswaarde, zoals dat blijkt uit het schattingsverslag van een onafhankelijke vastgoeddeskundige, eventueel verminderd met de transactiekosten.


Financiële vaste activa – deelnemingen in verbonden ondernemingen


Behalve de andere vaste activa dient men ook de financiële vaste activa kritisch te bekijken. Zo zullen de deelnemingen in verbonden ondernemingen veelal gerapporteerd worden tegen de historische aanschaffingsprijs (althans volgens BE GAAP[1]). Deze boekwaarde zal echter moeten worden getoetst aan de realiteit.


Om deze toets uit te voeren heeft men de historische cijfers en budgetcijfers nodig van de onderliggende vennootschap. Deze vennootschap maakt op zijn beurt dus voorwerp uit van een waarderingsoefening, waarbij (afhankelijk van de aard van de onderneming) zowel de rendementsmethode, het gecorrigeerd netto actief, alsook de vergelijkingswaarde kan toegepast worden.


Het resultaat van deze waarderingsoefening kan gehanteerd worden als reële waarde om de eventuele latente meer- of minderwaarde te berekenen. Deze wordt berekend door het verschil te maken tussen de reële waarde en de boekwaarde van de financiële vaste activa.


Indien de deelneming van materieel belang is en er dus eigenlijk sprake is van een groepsstructuur, kan geopteerd worden om de waardering uit te voeren op basis van geconsolideerde cijfers. De ondernemingen worden in dat geval niet elk afzonderlijk maar op groepsniveau gewaardeerd.


Beleggingen


Voor de beleggingen kan eenzelfde methodiek worden gevolgd. De waarde van deze beleggingen zal vaak al berekend en/of gerapporteerd zijn door het investeringsfonds die als vehikel fungeert tussen de investeerder en de investering (de belegging).


De reële waarde kan in dat geval geraadpleegd worden in het meest recente rapport van het beleggingsfonds. Het spreekt voor zich dat het aan te raden is dat de rapporteringsdatum zo min mogelijk afwijkt van de waarderingsdatum.


De latente meer- of minderwaarde wordt ook in dit geval bepaald door het verschil te maken tussen de reële waarde en de boekwaarde van de belegging.


Vorderingen en schulden


Ook de gerapporteerde vorderingen en schulden dienen kritisch te worden bekeken. Men dient zich bijvoorbeeld de vraag te stellen of alle vorderingen nog altijd inbaar zijn. Indien de inning toch onwaarschijnlijk is, dient er rekening gehouden te worden met een latente minderwaarde. Deze wordt berekend door het verschil te maken tussen de gerapporteerde vordering en de inbare vordering.


Tevens dient er navraag te gebeuren omtrent schulden die mogelijks niet gerapporteerd werden op de balans. Deze schulden zijn vaak voorwaardelijk en kunnen wel degelijk een invloed hebben op de waarde van de onderneming (bijvoorbeeld een hangend geschil met een leverancier of klant dat nog niet is beslecht door de rechtbank). Afhankelijk van de waarschijnlijkheid dient het eigen vermogen te worden gecorrigeerd (-) met de waarde van deze schulden.


Het dient echter te worden opgemerkt dat een waarderingsoefening meestal geen due diligence opdracht of gedetailleerde audit omvat. Het spreekt voor zich dat de beoordeling van deze elementen voornamelijk gebaseerd wordt op de input die wordt verkregen van het management en de accountant of revisor van de vennootschap.


Actieve belastinglatenties


Het is tevens mogelijk dat de onderneming in het verleden fiscale verliezen heeft geleden die mogelijks fiscaal aftrekbaar zijn van toekomstige winsten. Dit gegeven heeft een positief effect op de waarde van de onderneming (als toekomstige winstgevendheid realistisch is) en dient dus bij de eigenvermogenswaarde te worden opgeteld.


De overdraagbare fiscale verliezen zijn raadpleegbaar in de meest recent ingediende aangifte vennootschapsbelasting. Deze actieve belastinglatenties dienen eventueel verdisconteerd te worden, afhankelijk van de periode waarin deze gerecupereerd kunnen worden.


Het management van de onderneming “Hardware” heeft de volgende bijkomende informatie ter beschikking gesteld:


De onderneming is eigenaar van een bedrijfspand. Het bedrijfspand is gerapporteerd in de balans per 31/12/2021 met een boekwaarde van € 800.000. Het schattingsverslag opgesteld door een onafhankelijke vastgoeddeskundige gedateerd op 31/12/2021 vermeld een marktwaarde van € 1.000.000. De latente meerwaarde op het bedrijfspand bedraagt dus € 200.000.


De onderneming bezit tevens een beleggingsportefeuille. Deze is gerapporteerd in de balans per 31/12/2021 met een boekwaarde van € 850.000. Uit het meest recente rapport ontvangen van het investeringsfonds blijkt echter dat de huidige realisatiewaarde van de portefeuille slechts € 700.000 bedraagt. De latente minderwaarde op de beleggingsportefeuille bedraagt dus € 150.000.


Stap 3: Berekenen van de belastinglatentie op de niet uitgedrukte meer- en minderwaarden


Indien de toekomstige realisatie van de latente meer- of minderwaarde zal leiden tot verschuldigde of terug te vorderen belastingen dient hiermee rekening te worden gehouden bij het bepalen van het gecorrigeerd eigen vermogen.


In de praktijk kan er heel wat discussie ontstaan omtrent welk tarief er wordt toegepast. Het is immers zo dat:


  • De belasting vaak niet tot uiting zal komen in de toekomst (als bijvoorbeeld het vastgoed nooit verkocht wordt, zal de belasting op de meerwaarde ook nooit betaald moeten worden).


  • Na de verkoop van een vast actief er mogelijks nog gewerkt kan worden met gespreide taxatie van de meerwaarde, op voorwaarde dat er een herinvestering plaatsvindt. Door de belastingschuld over de tijd te spreiden en te verdisconteren, daalt het effectieve percentage automatisch.


Om deze redenen wordt vaak geopteerd om de koek in twee te delen (bijvoorbeeld: normaal belastingtarief België = 25%/2 = 12,5%).


De berekende meer- en minderwaarden met betrekking tot de onderneming “Hardware” leiden tot volgende belastinglatenties:


Latente meerwaarde op het bedrijfspand: € 200.000 x 12,5% = € 25.000


Latente minderwaarde op de beleggingsportefeuille: € 150.000 x 12,5% = € 18.750


De intrinsieke waarde van de onderneming “Hardware” kan dus als volgt berekend worden:


Boekhoudkundig eigen vermogen 31.12.2021: € 2 690 000

+

Latente meerwaarde bedrijfspand: € 200 000

-

Latente minderwaarde beleggingsportefeuille: - € 150 000

+/-

Belastinglatentie op meerwaarden en minderwaarden: - € 6 250

=

Intrinsieke waarde van de onderneming: € 2 733 750

Figuur 3


Going concern of discontinuïteit?


Over het algemeen wordt er tijdens het opstellen van de waarderingsoefening vanuit gegaan dat de onderneming haar bedrijf zal voortzetten (“going concern”). De berekeningen steunen aldus op het uitgangspunt dat de onderneming een onbeperkte levensduur zal hebben.


In toepassing van artikel 28§2 van het koninklijk besluit omtrent het wetboek van vennootschappen moeten de boekhoudkundige waarderingsregels worden aangepast indien het bestuursorgaan van een onderneming besluit om haar bedrijf geheel of gedeeltelijk stop te zetten of indien er niet meer kan worden van uitgegaan dat de onderneming haar bedrijf zal voortzetten.


Bij een stopzetting geldt in het bijzonder dat:


  • De oprichtingskosten volledig worden afgeschreven;


  • Voor de vaste en de vlottende activa zo nodig aanvullende afschrijvingen of waardeverminderingen moeten worden geboekt om de boekwaarde terug te brengen tot de vermoedelijke realisatiewaarde;


  • Een voorziening moet worden gevormd voor de kosten die verbonden zijn aan de beëindiging van de werkzaamheden.


Eenzelfde benadering dient toegepast te worden indien een onderneming in discontinuïteit moet worden gewaardeerd. Zoals eerder vermeld in dit artikel, wordt bij het bepalen van de intrinsieke waarde de realisatiewaarde van de vaste activa alsook de vorderingen uitgedrukt. Men dient zich echter de vraag te stellen of de realisatiewaarde tot hetzelfde resultaat zou leiden indien er sprake is van een stopzetting van de activiteiten. Aan deze stopzetting is immers een tijdsaspect gebonden.


In het geval dat de activiteiten niet langer kunnen verder gezet worden, wordt er best geopteerd om de intrinsieke waarde te herrekenen naar de liquidatiewaarde, er dient in dat opzicht rekening gehouden te worden met:


  • De beperktere tijdspanne waarin de activa kunnen worden gerealiseerd;


  • De kosten verbonden aan de stopzetting.


De liquidatiewaarde houdt tevens rekening met de roerende voorheffing die verschuldigd is bij de uitkering van sommige reserves. Op deze manier berekent men de waarde die netto overblijft voor de aandeelhouders na de stopzetting van de activiteiten.


Conclusie: voor- en nadelen van de intrinsieke waarde


De intrinsieke waarde of het gecorrigeerd eigen vermogen is de methode bij uitstek voor ondernemingen waarvan de waarde hoofdzakelijk voortvloeit uit het bezit van activa (bijvoorbeeld vastgoedondernemingen en beleggingsentiteiten) of voor een onderneming die (nog) geen adequaat rendement op haar activa maakt of dat slechts marginale winsten genereert bijvoorbeeld omdat ze zich mogelijks nog in een zeer vroeg stadium van haar ontwikkeling bevindt.


De methode is relatief eenvoudig. Zo is het bij deze berekening niet nodig om een gedetailleerd meerjarenplan op te maken. De keerzijde van dit gegeven is dat er geen rekening gehouden wordt met de toekomstperspectieven van de onderneming. De intrinsieke waarde is gebaseerd op een momentopname en houdt geen rekening met toekomstig rendement.


Tevens wordt er geen waarde toegekend aan goodwill bestanddelen zoals het huidige klantenbestand, de naambekendheid, opgebouwde expertise en dergelijke meer, noch maakt deze benadering een vergelijking met gelijkaardige transacties onder de huidige marktomstandigheden. Hierdoor is het van belang om de intrinsieke waarde steeds te bekijken in combinatie met de rendementswaarde, alsook de vergelijkingswaarde om tot een goed besluit te komen omtrent de waarde van de onderneming. De rendementswaarde werd reeds besproken in het vorige artikel, de vergelijkingswaarde wordt besproken in de volgende editie.