Eerst invalshoek: de rendementsmethode
1. Introductie
Wie denkt aan de verkoop van zijn onderneming (vaak zijn levenswerk) stelt doorgaans als eerste vraag: “Wat is mijn onderneming waard?”. Om dat te bepalen zijn er diverse waarderingsmethoden, die elk hun eigen klemtonen leggen.
De klassieke leer kent twee methoden om een onderneming te waarderen, zijnde de bepaling van de intrinsieke waarde en de bepaling van de rendementswaarde. Deze methoden beschrijven de theoretische basis van een goede waarderingsoefening. In de praktijk is er sprake van nog tal van andere afgeleide vormen, deze worden echter niet besproken.
De intrinsieke waarde van de onderneming (of het gecorrigeerd netto actief, GNA) is de waarde van het patrimonium dat zij in het verleden heeft opgebouwd: de som van het opgebouwde eigen vermogen en de verborgen meer- en minderwaarden op zowel activa als passiva.
De rendementswaarde neemt de operationele winstgevendheid als basis en kijkt enkel naar het rendement dat de activa van de vennootschap genereren en niet naar de financieringswijze van de onderneming.
Echter, of de waardering van de onderneming nu gebaseerd is op de bepaling van de intrinsieke dan wel de rendementswaarde, het blijft zaak om te kijken naar gelijkaardige transacties en hoe die gewaardeerd zijn in de huidige marktomstandigheden. Een veelgebruikt instrument dat daarvoor gebruikt wordt, is de multiple van een vergelijkbare transactie of de vergelijkingswaarde. Het is de verhouding tussen de betaalde prijs en bepaalde “value drivers” van de deal, zoals de koers/winst (K/W) of de ondernemingswaarde/EBITDA (EV/EBITDA).
Hoe dan ook, “er bestaat niet zoiets als dé waarde van een onderneming”. Een onderneming waarderen is geen exacte wetenschap. De kunst bestaat erin om de juiste waarderingsmethode te selecteren passend bij de onderneming.
In dit artikel gaan we dieper in op de rendementswaarde. De intrinsieke waarde en de vergelijkingswaarde komen aan bod in de volgende artikels. Elke methode zal worden toegelicht aan de hand van eenzelfde fictieve business case genaamd “Hardware”, op deze manier wordt de theorie verduidelijkt door middel van een praktisch voorbeeld. Het is belangrijk te vermelden dat er bij de uitwerking van de theorie en de business case geen rekening wordt gehouden met de specificatie van een potentiële partner, noch met de synergie die kan worden gerealiseerd.
2. De rendementswaarde
De rendementsmethode vertrekt van de stelling dat de waarde van een investering gelijk is aan de huidige waarde van de toekomstige opbrengsten die zij kan generen. De berekening is dus met andere woorden gebaseerd op budgetten.
De vakliteratuur kent verschillende methoden om de rendementswaarde te berekenen, waaronder de zuivere en algemene rentabiliteitsmethode, het dividend discount model en de discounted cash flow methode (DCF). De meest gangbare methode is de discounted cash flow methode. Deze benadering is gebaseerd op de toekomstige kasstromen die de investering kan genereren verdisconteerd naar het heden. De berekening van de toekomstige kasstromen gebeurt op basis van de verwachte bedragen die zij in de toekomst aan haar aandeelhouders kan uitkeren, zonder rekening te houden met haar financiële structuur (= vrije kasstroom). Bij de berekening wordt rekening gehouden met de huidige toestand van de onderneming zonder haar ondernemingsvoering aan te passen. Aan de vrije kasstromen wordt de restwaarde toegevoegd. Het resultaat is gelijk aan de ondernemingswaarde (“enterprise value”). Om de brug (“equity bridge”) te maken naar de aandelenwaarde (“share value”) wordt tevens de netto financiële positie in rekening gebracht.
De DCF-berekening kan opgedeeld worden in zes stappen:
Stap 1: schatting van de vrije kasstromen voor de beschouwde periode
Stap 2: schatting van de restwaarde
Stap 3: bepalen van de verdisconteringsvoet
Stap 4: berekenen van de DCF-waarde van de onderneming
Stap 5: berekenen van de netto-financiële positie
Stap 6: berekenen van de DCF-waarde van de aandelen
Stap 1: schatting van de vrije kasstromen voor de beschouwde periode
De vrije kasstroom is het bedrag dat beschikbaar is om de verstrekkers van het eigen vermogen en het rentedragende vreemd vermogen te vergoeden en is gelijk aan de som van de operationele kasstroom (+/-) vermeerderd met de investeringskasstroom (+/-).
De operationele kasstroom is de kasstroom die door de onderneming wordt gegenereerd door middel van het operationele resultaat, de belastingen en de mutaties in de behoefte aan werkkapitaal. De investeringskasstroom is de kasstroom in verband met investeringen en desinvesteringen in vaste activa zonder de financiering in acht te nemen.
We ontvingen de opdracht van het management van de onderneming “Hardware” om een onafhankelijke waardering van 100% van de aandelen uit te voeren op 31 december 2021. Zij stellen hiervoor de volgende gebudgetteerde kasstromen ter beschikking:
Stap 2: schatting van de restwaarde
Na het prognosetijdvak zal de onderneming echter niet ophouden te bestaan, daarom dient er naast de kasstroom in het laatste jaar een restwaarde te worden bepaald.
Om de restwaarde te berekenen zijn er twee varianten:
De eerste variant (met een oneindige investeringshorizon) gaat uit van de winstgevendheid in het laatste prognosejaar die constant naar de toekomst voorspeld wordt.
De tweede variant (met een investeringshorizon van 5 jaar) gaat uit van het eigen vermogen na het laatste budgetjaar.
Volgens het theoretisch kader is de eerste variant de enige juiste methode. Echter, gezien het gebrek aan een persoonsonafhankelijke en systematische structuur, bevindt een KMO zich vaak niet in de mogelijkheid om haar winstgevendheid naar de “oneindigheid” te extrapoleren. Om die reden vinden we het opportuun om tevens de tweede variant te bespreken.
De restwaarde van de onderneming “Hardware” wordt als volgt bepaald:
Eerste variant:
De restwaarde = de perpetuïteit van het bedrijfsresultaat (- operationele belastingen) van het laatste budgetjaar, rekening houdend met een groeivoet van 0% en een gewogen gemiddelde kapitaalkost van 11,03% (“WACC”, zie verder) = € 10.567.073
Tweede variant:
De restwaarde = het eigen vermogen na het laatste budgetjaar = € 8.754.322
Stap 3: bepalen van de verdisconteringsvoet
Zoals eerder vermeld worden de toekomstige vrije kasstromen vervolgens verdisconteerd naar het heden. Dit om rekening te houden met de rendabiliteitsvereiste van de investeerder alsook met de tijdswaarde van het geld.
“What the WACC?”
De verdisconteringsvoet die gehanteerd wordt is gelijk aan de gewogen gemiddelde kapitaalkost (“Weighted Average Cost Of Capital” of “WACC”). Het is het gewogen gemiddelde van de kost van het eigen vermogen en van het vreemd vermogen na belasting. Deze verdisconteringsvoet bevat dus zowel de rendementseis op het eigen vermogen als de rente van het vreemd vermogen.
De berekeningswijze van de WACC is een belangrijke stap in de DCF-berekening. Gezien deze gebruikt wordt als verdisconteringsvoet om de toekomstige kasstromen te actualiseren kan het percentage een grote impact hebben op het uiteindelijke resultaat van de waardering. Bij Moore Corporate Finance zijn we bijgevolg van mening dat de WACC onderbouwd moet worden aan de hand van wetenschappelijke bronnen zoals bijvoorbeeld de rente op staatsobligaties, Damodaran, Highland and Global en de Nationale Bank van België.
De WACC van de onderneming “Hardware” wordt als volgt bepaald:
Stap 4: berekenen van de DCF-waarde van de onderneming
Eens de WACC bepaald is, kan de DCF-waarde van de onderneming berekend worden door de som te maken van de geactualiseerde toekomstige vrije kasstromen en de geactualiseerde restwaarde. Zowel de vrije kasstromen als de restwaarde worden verdisconteerd met de gewogen gemiddelde kapitaalkost (WACC).
Dit resulteert in volgende berekeningen voor de onderneming “Hardware”:
Eerste variant (oneindige investeringshorizon):
Tweede variant (investeringshorizon van 5 jaar):
Stap 5: berekenen van de netto-financiële positie
Om te komen tot de aandelenwaarde moet de ondernemingswaarde verminderd of vermeerderd worden met de netto financiële positie. De netto financiële positie wordt berekend als de som van de kasmiddelen minus de financiële schulden.
Naast de liquide middelen en de financiële schulden dient men rekening te houden met andere “cashlike” items zoals bepaalde belastingvorderingen, vorderingen ten opzichte van bestuurders en/of derden en andere “debtlike” items, zoals bepaalde belastingschulden, schulden ten aanzien van bestuurders en/of derden, etc.. Tevens dient geanalyseerd te worden of er al dan niet een onder- of overfinanciering van het werkkapitaal aanwezig is. Het “normale” werkkapitaal wordt geanalyseerd en berekend. Als het huidige werkkapitaal hiervan afwijkt kan er een correctie toegepast worden in min of plus van de netto-financiële positie.
De netto-financiële schuldpositie van de onderneming “Hardware” wordt als volgt berekend:
Naast liquide middelen en financiële schulden, heeft de onderneming “Hardware” ook de volgende “cashlike” en “debtlike” items gerapporteerd op haar balans per 31 december 2021:
Een belastingvordering (vennootschapsbelasting) van € 30.000
Een vordering ten opzichte van haar bestuurder van € 200.000
Een belastingschuld (vennootschapsbelasting) van - € 20.000
Een schuld ten opzichte van één van haar aandeelhouders van - € 100.000
Het werkkapitaal per 31 december 2021 werd geanalyseerd en vergeleken met andere periodes. De verhouding ten opzichte van de omzet wijkt niet af van voorgaande periodes. Er is met andere woorden geen sprake van een onder- of overfinanciering van het werkkapitaal per 31 december 2021.
Stap 6: berekenen van de DCF-waarde van de aandelen
De DCF-waarde van de aandelen is dan de som van de DCF-waarde van de onderneming en de netto-financiële positie (+/-):
Dit resulteert in de volgende aandelenwaarden voor de onderneming “Hardware”:
Eerste variant (oneindige investeringshorizon):
Tweede variant (investeringshorizon van 5 jaar):
3. Conclusie: voor- en nadelen van de rendementsmethode
De rendementsmethode (in het bijzonder de DCF-methode) wordt vaak beschouwd als de meest relevante methode omdat zij rekening houdt met ontwikkelingsvooruitzichten. De methode kijkt met andere woorden naar de toekomst en gebruikt de toekomstige vrije kasstromen die de onderneming kan generen als uitgangspunt. De kasstromen worden vervolgens verdisconteerd naar het heden. Op deze manier wordt er rekening gehouden met de rendabiliteitsvereiste van de investeerders en de tijdswaarde van het geld. Een investeerder wilt immers vergoed worden voor het risico van de investering.
Anderzijds is het gebruik van de rendementsmethode relatief ingewikkeld omdat een goed meerjarenplan nodig is. Bovendien gaat de klassieke DCF-methode uit van een investeringshorizon zonder beperkingen. Om deze redenen is de methode, althans de eerste variant (met een oneindige investeringshorizon) voorbehouden voor de waardering van grotere groepen.
Een ‘kleinere’ overnemer en zeker een particuliere koper, vertrekt echter vanuit een fundamenteel ander startpunt. Hij moet immers de overnameprijs terugverdienen binnen het bedrijf zelf en soms ook leven van het inkomen dat er verdiend wordt. Daarom zal hij zich voornamelijk focussen op de beschikbare terugbetalingscapaciteit van de (doel)onderneming. Het meest frappant is het effect op de restwaarde: die essentieel is in een gebruikelijke DCF-waardering, maar veelal onbestaande in de redenering van een kleinere overnemer. Om deze redenen is de tweede variant van de DCF-methode (met een horizon van 5 jaar) in combinatie met een praktische toets van de terugbetalingscapaciteit meer gebruikelijk bij de waardering van kleinere ondernemingen. Elke KMO is immers in relatief sterke mate afhankelijk van een beperkt aantal ondernemingsleiders en beschikt niet over de persoonsonafhankelijke en systematische structuur die toelaat om haar winstgevendheid naar de “oneindigheid” te extrapoleren.
In ieder geval is de DCF-waardering sterk afhankelijk van de opgestelde budgetten. De DCF-waardering dient steeds parallel beoordeeld te worden met de realiseerbaarheid van het financieel plan. De budgetten worden veelal opgemaakt door het management, daarom zijn deze vooruitzichten vaak gesteund op een subjectieve visie op de toekomst.
De DCF-waardering houdt tevens geen rekening met de huidige verkoopwaarde van de activa bestanddelen, noch maakt deze benadering een vergelijking met gelijkaardige transacties onder de huidige marktomstandigheden. Hierdoor is het van belang om de rendementsmethode steeds te bekijken in combinatie met de intrinsieke waarde, alsook de vergelijkingswaarde om tot een goed besluit te komen omtrent de waarde van de onderneming. De intrinsieke waarde en de vergelijkingswaarde worden besproken in de volgende artikels.
Comments